كنت اس. روگف
در طول ربع قرن گذشته، جهان با شگفتي به توانايي ايالات‌متحده در فرار از مشكلات با استقراض هنگفت به نظاره نشسته است. بارها و بارها، چه در دولت‌هاي دموكرات و چه جمهوري‌خواه، دولت امريكا از بدهي به عنوان ابزاري قدرتمندتر از تقريبا هر كشور ديگري براي مقابله با جنگ‌ها، ركودهاي جهاني، همه‌گيري‌ها و بحران‌هاي مالي استفاده كرده است. حتي با افزايش سريع بدهي عمومي امريكا -كه اكنون به حدود صددرصد درآمد ملي نزديك شده- اعتباردهندگان داخلي و خارجي چندان خسته به نظر نمي‌رسند. سال‌ها پس از بحران مالي جهاني ۲۰۰۸-۲۰۰۹، نرخ بهره اوراق قرضه خزانه‌داري بسيار پايين بود و بسياري از اقتصاددانان به اين باور رسيدند كه اين نرخ‌ها تا آينده‌اي دور پايين باقي خواهند ماند. درنتيجه، كسري بودجه دولت -يعني استقراض جديد- به نظر يك ناهار رايگان به نظر مي‌رسيد. باوجود اينكه سطح بدهي نسبت به درآمد پس از هر بحران به طرز چشمگيري افزايش يافت، ظاهرا نيازي به پس‌انداز براي بحران بعدي احساس نمي‌شد. باتوجه به شهرت دلار به عنوان امن‌ترين دارايي جهان، سرمايه‌گذاران بازار اوراق قرضه جهاني هميشه آماده بودند تا حجم عظيمي از بدهي دلاري را جذب كنند، به ويژه در شرايط بحراني كه عدم قطعيت بالا بود و دارايي‌هاي امن كمياب.
سياست مالي امريكا از ريل خارج مي‌شود؟
در سال‌هاي اخير، ترديدهاي جدي درباره پيش‌فرض‌هاي خوش‌بينانه گذشته به وجود آمده است. براي شروع، بازار اوراق قرضه ديگر مانند قبل مطيع نيست و نرخ بهره بلندمدت اوراق خزانه‌داري ۱۰ و ۳۰ ساله امريكا به شدت افزايش يافته است. بدهكاري بزرگ مثل بدهي‌هاي ايالات‌متحده -كه ميزان ناخالصش اكنون به حدود ۳۷ تريليون دلار رسيده، اين نرخ تقريبا برابر با مجموع بدهي‌هاي ديگر اقتصادهاي پيشرفته بزرگ است و مي‌تواند واقعا آسيب‌زننده باشد. وقتي ميانگين نرخ بهره پرداختي فقط يك درصد افزايش يابد، دولت بايد سالانه ۳۷۰ ميليارد دلار بيشتر براي پرداخت بهره هزينه كند. در سال مالي ۲۰۲۴، امريكا ۸۵۰ ميليارد دلار براي دفاع خرج كرد- بيش از هر كشور ديگري- اما مبلغي حتي بيشتر، يعني ۸۸۰ ميليارد دلار، صرف پرداخت بهره بدهي‌ها شد. تا مه ۲۰۲۵، همه موسسات بزرگ رتبه‌بندي اعتباري، رتبه بدهي امريكا را كاهش دادند و اين احساس در ميان بانك‌ها و دولت‌هاي خارجي كه تريليون‌ها دلار بدهي امريكا را دراختيار دارند، رو به افزايش است كه سياست مالي اين كشور ممكن است از كنترل خارج شده باشد. احتمال كم بازگشت نرخ‌هاي بهره بسيار پايين دهه ۲۰۱۰، اين وضعيت را خطرناك‌تر كرده است. هيچ راه‌حل جادويي وجود ندارد. تلاش‌هاي دونالد ترامپ، رييس‌جمهور امريكا، براي مقصر جلوه دادن فدرال رزرو در مسير افزايش نرخ‌هاي بهره، كاملا گمراه‌كننده است. فدرال رزرو نرخ بهره كوتاه‌مدت (يك‌روزه) را كنترل مي‌كند، اما نرخ‌هاي بلندمدت توسط بازارهاي جهاني گسترده تعيين مي‌شوند. اگر فدرال رزرو نرخ كوتاه‌مدت را بيش از حد پايين نگه دارد و بازارها انتظار افزايش تورم داشته باشند، نرخ‌هاي بلندمدت نيز بالا خواهند رفت. به هر حال، تورم غيرمنتظره بالا عملا نوعي نكول جزيي است، زيرا سرمايه‌گذاران با دلارهايي بازپرداخت مي‌شوند كه قدرت خريدشان كاهش يافته؛ اگر آنها انتظار تورم بالا داشته باشند، طبيعتا براي جبران، بازده بيشتري طلب خواهند كرد. يكي از دلايل اصلي استقلال بانك مركزي، اطمينان دادن به سرمايه‌گذاران درباره كنترل تورم و در نتيجه پايين نگه داشتن نرخ‌هاي بهره بلندمدت است. اگر دولت ترامپ (يا هر دولت ديگري) استقلال فدرال رزرو را تضعيف كند، درنهايت هزينه‌هاي استقراض دولت افزايش خواهد يافت، نه كاهش.
ترديدها درباره جايگاه دلار
ترديد درباره امنيت سرمايه‌گذاري در اوراق خزانه‌داري امريكا، به نگراني‌هايي درباره دلار امريكا دامن زده است. دهه‌ها جايگاه دلار به عنوان ارز ذخيره جهاني، نرخ بهره پايين‌تري براي استقراض امريكا فراهم كرده و آن را شايد نيم تا يك درصد كاهش داده است. اما با بدهي‌هاي عظيم امريكا، دلار ديگر چندان قابل اتكا به نظر نمي‌رسد، به‌ويژه در ميان ديگر عدم قطعيت‌ها درباره سياست‌هاي امريكا. در كوتاه‌مدت، بانك‌هاي مركزي جهاني و سرمايه‌گذاران خارجي ممكن است تصميم بگيرند دارايي‌هاي دلاري خود را محدود كنند. در ميان‌مدت و بلندمدت، دلار ممكن است بخشي از سهم بازار خود را به يوان چين، يورو يا حتي ارزهاي ديجيتال واگذار كند. در هر صورت، تقاضاي خارجي براي بدهي امريكا كاهش خواهد يافت كه فشار بيشتري بر افزايش نرخ‌هاي بهره امريكا وارد مي‌كند و كار را براي خروج از تله بدهي دشوارتر خواهد كرد.
دولت ترامپ همين حالا هم به اقدامات جسورانه‌تري براي مديريت پرداخت‌هاي بدهي رو به افزايش اشاره كرده، بالاخص در شرايطي كه كنترل فدرال رزرو براي نيل به مقصود كافي نباشد. به اصطلاح «توافق مار-آ-لاگو»، استراتژي‌اي كه در نوامبر ۲۰۲۴ توسط استفن ميرن، رييس كنوني شوراي مشاوران اقتصادي ترامپ، مطرح شد، پيشنهاد مي‌دهد كه ايالات‌متحده مي‌تواند به صورت انتخابي از پرداخت بدهي‌هاي خود به بانك‌هاي مركزي و خزانه‌هاي خارجي كه تريليون‌ها دلار از دارايي‌هاي امريكا را دراختيار دارند، سر باز زند. صرف‌نظر از اينكه اين پيشنهاد جدي گرفته شده يا نه، طرح آن سرمايه‌گذاران جهاني را نگران كرده و بعيد است به اين زودي فراموش شود.بندي كه براي لايحه بزرگ مالياتي و هزينه‌اي كه در جولاي توسط كنگره امريكا تصويب شد، به رييس‌جمهور اختيار مي‌داد تا مالياتي ۲۰درصدي بر برخي سرمايه‌گذاران خارجي اعمال كند. اگرچه اين بند از نسخه نهايي لايحه حذف شد، اما هشداري است درباره آنچه كه ممكن است در صورت فشار بودجه‌اي توسط دولت امريكا اجرايي شود. با افزايش شديد نرخ‌هاي بهره بلندمدت، نزديك شدن بدهي عمومي به اوج پس از جنگ جهاني دوم، محتاط‌تر شدن سرمايه‌گذاران خارجي و بي‌ميلي سياستمداران به كنترل استقراض جديد، احتمال وقوع يك بحران بدهي بي‌سابقه در امريكا ديگر دور از ذهن به نظر نيست. بحران‌هاي بدهي و مالي معمولا درست زماني رخ مي‌دهند كه وضعيت مالي يك كشور از قبل شكننده است، نرخ‌هاي بهره بالا هستند، اوضاع سياسي فلج شده و يك شوك غيرمنتظره سياستگذاران را غافلگير مي‌كند. ايالات‌متحده همين حالا سه مورد از اين شرايط را دارد؛ تنها چيزي كه كم است، شوك نهايي است. حتي اگر امريكا از بحران بدهي جان سالم به در ببرد، فرسايش شديد اعتماد به اعتبار مالي آن تبعات عميقي خواهد داشت. ضروري است كه سياستگذاران درك كنند اين سناريوها چگونه و چرا ممكن است رخ بدهند و دولت چه ابزارهايي براي پاسخ به آنها را دراختيار دارد. در بلندمدت، يك بحران شديد بدهي يا، به احتمال بيشتر، يك مارپيچ تورمي مي‌تواند اقتصاد را به يك دهه ازدست‌رفته بكشاند، جايگاه دلار به عنوان ارز غالب جهاني را به‌شدت تضعيف كند و قدرت امريكا را زير سوال ببرد.
پول آنها، سود ما
سياست‌هاي اقتصادي دولت ترامپ به‌جاي اينكه دليل اصلي مشكل بدهي ايالات‌متحده باشند، مانند يك شتاب‌دهنده عمل مي‌كنند. داستان در واقع از زمان رييس‌جمهور رونالد ريگان در دهه ۱۹۸۰ آغاز شد، دوراني كه كسري بودجه رواج داشت و نسبت بدهي به توليد ناخالص داخلي امريكا حدود يك‌سوم ميزان كنوني بود. همان‌طور كه ديك چني، معاون رييس‌جمهور در دولت اول جورج دبليو بوش گفت: «ريگان ثابت كرد كسري‌ها اهميتي ندارند.» اين فرضيه‌اي است كه به نظر مي‌رسد هر دو حزب در قرن بيست‌ويكم پذيرفته بودند كه بار بدهي‌ها بسيار نگران‌كننده‌تر است. براي مثال در سال مالي ۲۰۲۴، دولت بايدن كسري بودجه‌اي ۱.۸ تريليون دلاري، معادل ۶.۴درصد توليد ناخالص داخلي، ايجاد كرد. به‌جز بحران مالي جهاني و سال اول همه‌گيري، اين يك ركورد بي‌سابقه در زمان صلح بود كه اندكي از ۶.۱درصد سال قبل فراتر رفت. كسري‌هاي دولت جو بايدن اگر مقاومت سرسختانه دو سناتور دموكرات ميانه‌رو نبود مي‌توانست حتي بيشتر باشد، همان دو سناتوري كه برخي از پرهزينه‌ترين لوايح هزينه‌اي دولت را تعديل كردند.
در جريان كمپين انتخاباتي ۲۰۲۴، ترامپ بايدن را به‌خاطر هزينه‌هاي هنگفت كسري بودجه‌اش مورد انتقاد قرار داد. با اين حال، طبق پيش‌بيني‌هاي مستقل دفتر بودجه كنگره و كميته بودجه مسوول، ترامپ در دور دوم رياست‌جمهوري‌اش كسري‌هاي مشابهي را پذيرفته- كسري‌هايي در حدود شش تا هفت درصد توليد ناخالص داخلي در قباس با بقيه دهه است. اين كميته پيش‌بيني كرده كه تا سال ۲۰۵۴، نسبت بدهي به توليد ناخالص داخلي امريكا به ۱۷۲درصد خواهد رسيد- يا حتي به ۱۹۰درصد، اگر مفاد لايحه دايمي شوند. ترامپ و مشاوران اقتصادي‌اش ادعا خواهند كرد كه چنين پيش‌بيني‌هايي بيش از حد بدبينانه هستند- اينكه پيش‌بيني‌هاي رشد بسيار پايين و پيش‌بيني‌هاي نرخ بهره بسيار بالا هستند. رشد بالاتر، درآمدهاي مالياتي بيشتري در آينده به همراه خواهد داشت؛ نرخ‌هاي بهره پايين‌تر به اين معناست كه هزينه خدمات‌رساني به بدهي كمتر خواهد بود. اگر تيم ترامپ درست بگويد، هر دو عامل كسري‌ها را كاهش داده و روند نسبت بدهي به درآمد را نزولي خواهد كرد. در حالي كه ژانويه ۲۰۲۵، دفتر بودجه كنگره نرخ رشد سالانه ۱.۸درصد را براي دهه آينده پيش‌بيني كرده بود، دولت اين رقم را ۲.۸درصد اعلام كرده است. اين تفاوت قابل‌توجه است: اگر اقتصاد امريكا با نرخ ۱.۸درصد در سال رشد كند، اين ميزان هر ۳۹ سال يك‌بار (و احتمالا درآمدهاي مالياتي) دو برابر خواهد شد. با نرخ ۲.۸درصد، اين زمان به ۲۵ سال كاهش مي‌يابد. براي ترامپ، فرض چنين رشد سريعي، تامين مالي بسياري از هداياي بودجه‌اي را آسان‌تر كرده است.
تركش‌هاي انقلاب هوش مصنوعي!
پيش‌بيني‌هاي رشد اقتصادي دولت ترامپ پايه و اساس محكمي دارند، هر چند اين موضوع ارتباط چنداني با مزاياي ادعايي «لايحه بزرگ و زيبا» كه در جولاي تصويب شد، ندارد. بسياري از كارشناسان برجسته فناوري معتقدند كه تا زماني كه دولت مداخله نكند، شركت‌هاي هوش مصنوعي ظرف 10 سال به مزاياي هوش عمومي مصنوعي (AGI) دست خواهند يافت؛ يعني مدل‌هاي هوش مصنوعي كه مي‌توانند در انواع وظايف پيچيده شناختي با انسان‌ها برابري كنند يا از آنها پيشي بگيرند و اين امر به رشد انفجاري بهره‌وري منجر خواهد شد. در واقع، پيشرفت تحقيقات هوش مصنوعي خيره‌كننده است و دلايل محكمي وجود دارد كه نشان مي‌دهد تاثير هوش مصنوعي بر اقتصاد عميق خواهد بود. اما در ميان‌مدت، پذيرش گسترده هوش مصنوعي ممكن است به دليل موانع متعددي مانند نيازهاي عظيم انرژي، مقررات داده‌ها و مسووليت‌هاي قانوني با مشكل مواجه شود. علاوه بر اين، از آنجا كه هوش مصنوعي به شركت‌ها در برخي بخش‌ها اجازه مي‌دهد تعداد زيادي از كارگران را اخراج كنند، نارضايتي عمومي ممكن است سياستمداران پوپوليست را ترغيب كند تا سياست‌هايي را پيش ببرند كه- همراه با محدوديت‌هاي سختگيرانه كنوني بر مهاجرت قانوني، كاهش بودجه تحقيقات علمي و جنگ تعرفه‌اي پرهرج و مرج- تاثيرات هوش مصنوعي بر رشد را به شدت كند كنند.
صرف‌نظر از اينكه انقلاب هوش مصنوعي كي و چگونه رخ بدهد، احتمال وقوع يك شوك اقتصادي بزرگ ديگر چندان دور به نظر نمي‌رسد. در طول همه‌گيري كوويد-۱۹، يك ركود كوتاه‌مدت و پاسخ گسترده دولت به آن، بدهي‌اي معادل حدود ۱۵درصد توليد ناخالص داخلي رقم خورد؛ در مورد بحران مالي جهاني، بدهي اضافه‌شده نزديك به ۳۰درصد توليد ناخالص داخلي بود. منطقي به نظر مي‌رسد كه فرض كنيم شوك ديگري با اين وسعت- مانند جنگ سايبري يا حتي يك درگيري نظامي تمام‌عيار، فاجعه اقليمي، بحران مالي ديگر يا همه‌گيري جديد- طي پنج تا هفت سال آينده رخ خواهد داد. مي‌توان پيش‌بيني‌هاي محافظه‌كارانه‌تر رشد اقتصادي دفتر بودجه كنگره (CBO) را به عنوان تعادلي واقع‌بينانه بين احتمال رشد فوق‌العاده اقتصاد، كه احتمالا توسط هوش مصنوعي هدايت مي‌شود و احتمال وقوع يك شوك جديد درنظر گرفت. واشنگتن در مديريت مشكل بدهي افسارگسيخته خود ناكام مانده است و اين تا حدي نتيجه نظريه‌هاي اقتصادي گمراه‌كننده (يا دست‌كم بيش از حد بزرگ‌نمايي‌شده) است كه در دو دهه اخير رواج يافتند. در بيشتر تاريخ مدرن، باور بر اين بود كه مديريت محتاطانه بدهي دولت مستلزم كاهش نسبت بدهي به توليد ناخالص داخلي در دوره‌هاي آرام رشد اقتصادي است تا مهمات مالي براي بحران بعدي ذخيره شود. در قرن نوزدهم، بريتانيا از بدهي براي تامين هزينه جنگ‌هاي پياپي استفاده كرد و از دوره‌هاي بين جنگ‌ها براي ترميم مالي خود بهره برد. به همين ترتيب، اگرچه نسبت بدهي به توليد ناخالص داخلي امريكا در طول جنگ جهاني دوم بسيار بالا بود، در سال‌هاي پس از آن به سرعت كاهش يافت؛ زيرا امريكا تازه دو جنگ جهاني را پشت سر گذاشته بود و سياستگذاران نگران وقوع جنگ ديگري بودند. براي تامين هزينه جنگ كره، دولت آيزنهاور به‌جاي تكيه اصلي بر بدهي، ماليات‌ها را افزايش داد. اما پس از بحران مالي جهاني، نرخ‌هاي بهره بسيار پايين كه براي مدت طولاني ادامه يافت، باعث شد تعدادي از اقتصاددانان برجسته اين باور سنتي را زير سوال ببرند. لارنس سامرز، وزير خزانه‌داري سابق امريكا، در نظريه تاثيرگذار «ركود پايدار» خود پيشنهاد كرد كه نرخ‌هاي بهره واقعي (تعديل‌شده با تورم) به دليل عواملي مانند تغييرات نامطلوب جمعيتي، رشد پايين بهره‌وري و تقاضاي جهاني ضعيف، براي هميشه پايين خواهند ماند. ديگران، مانند پل كروگمن، اقتصاددان و اوليويه بلانشارد، اقتصاددان ارشد سابق صندوق بين‌المللي پول، اظهار داشتند كه اين ابرركود پايدار يك جنبه مثبت دارد: نرخ‌هاي پايين قابل اعتماد به دولت اجازه مي‌دهد بدون نگراني زياد درباره هزينه‌ها، سياست مالي تهاجمي را به كار گيرد. اين تفكر بر اين اساس بود كه رشد اقتصادي عادي، درآمدهاي مالياتي را به طور مداوم به اندازه‌اي افزايش مي‌دهد كه بيش از هزينه‌هاي بهره بدهي ملي، كه به صورت تدريجي بالا مي‌رود، را پوشش دهد. در واقع، چشم‌انداز نرخ بهره در دهه ۲۰۱۰ چنان خوش‌بينانه بود كه برخي اقتصاددانان، ازجمله طرفداران نظريه پولي مدرن، استدلال كردند كه اجراي كسري‌هاي بزرگ‌تر حتي در زمان رشد سريع اقتصاد، ريسك كمي دارد. از اين ديدگاه، كه توسط سياستمداران پيشرو مانند الكساندريا اوكاسيو-كورتز، نماينده كنگره، و برني سندرز، سناتور، پذيرفته شد، كسري بودجه راهي كم‌هزينه براي تامين مالي سرمايه‌گذاري‌هاي اجتماعي، ازجمله حفاظت‌هاي جاه‌طلبانه اقليمي و سياست‌هايي براي كاهش نابرابري بود.
هشدار درباره شوك اقتصادي تازه
اما منصفانه است كه بگوييم، دموكرات‌ها به طور كامل با رويكردهاي مبتني بر بدهي موافق نبودند. حتي درحالي كه بايدن كسري‌هاي كلاني براي تامين مالي اولويت‌هاي پيشرو ايجاد كرد، روشن ساخت كه در بلندمدت اميدوار است هزينه‌ها را با افزايش ماليات‌ها پوشش دهد، و اگر اكثريت دموكرات‌ها در سنا بيشتر بود، شايد اين كار را انجام مي‌شد. در مقابل، دولت‌هاي جمهوري‌خواه همچنان اين ايده را ترويج كردند كه كسري‌هاي بودجه اگر براي كاهش ماليات‌ها استفاده شوند، اهميتي ندارند، زيرا رشد اقتصادي بالاتر در طول زمان اين كسري‌ها را به مازاد تبديل خواهد كرد. اگرچه اين ادعا به طور گسترده‌اي مبالغه‌آميز تلقي مي‌شد، ديدگاه عمومي، ازجمله در وال‌استريت، اين بود كه نرخ‌هاي بهره بسيار پايين حتي اگر رشد اضافي ناشي از كاهش ماليات‌ها كافي نباشد، اوضاع را بهبود خواهد بخشيد. با سياسي شدن بحث‌هاي بدهي، اقتصادداناني كه باور به نرخ‌هاي پايين را براي هميشه را زير سوال بردند، طرد يا ناديده گرفته شدند. با اين حال، هر كسي كه به تاريخچه طولاني نوسانات نرخ بهره نگاه مي‌كرد، مي‌توانست تشخيص بدهد كه بازگشت به نرخ‌هاي بالاتر نه تنها ممكن، بلكه محتمل است. براي مثال، نرخ بهره اوراق خزانه‌داري ده ساله امريكا با شاخص تورم كه اغلب به عنوان معياري براي نرخ بهره واقعي در اقتصاد استفاده مي‌شود، بين سپتامبر ۲۰۰۷ و سپتامبر ۲۰۱۲ حدود سه درصد كاهش يافت؛ كاهشي كه به سختي مي‌توان آن را با روندهاي كندي مانند كاهش جمعيت يا افت بهره‌وري توضيح داد. توضيح محتمل‌تر، اثرات طولاني‌مدت بحران مالي جهاني و پيامدهاي آن بود. همان‌طور كه در ديگر بحران‌هاي مالي گذشته رخ داده، اين اثرات درنهايت پايان مي‌يافتند و مي‌شد حدس زد كه دوره نرخ‌هاي بهره بسيار پايين نيز به پايان خواهد رسيد.
درست است كه برخي از عواملي كه به نرخ‌هاي بهره بسيار پايين كمك كردند، مانند پيري جمعيت در اكثر كشورهاي پيشرفته، هنوز هم وجود دارند. اما دلايل زيادي هست كه نشان مي‌دهد نرخ‌هاي بهره بلندمدت در آينده بالا باقي خواهند ماند. مهم‌تر از همه، بدهي‌هاي دولتي در سطح جهاني در حال انفجار است و اين در دنيايي با بازارهاي سرمايه يكپارچه، فشار صعودي بر نرخ‌هاي بهره امريكا وارد مي‌كند. براي مثال، ميانگين نسبت بدهي خالص به توليد ناخالص داخلي براي كشورهاي گروه هفت از ۵۵درصد در سال ۲۰۰۶ به ۹۵درصد امروز رسيده است. در واقع، امريكا بدترين مورد نيست: نسبت بدهي خالص به توليد ناخالص داخلي ژاپن ۱۳۴درصد است (بدهي عمومي ناخالص آن ۲۳۵درصد توليد ناخالص داخلي است). براي ايتاليا اين نسبت ۱۲۷درصد، براي فرانسه ۱۰۸درصد و براي امريكا ۹۸درصد است. ديگر فشارهاي صعودي بر نرخ‌هاي بهره شامل افزايش احزاب پوپوليست در بسياري از كشورها كه خواستار هزينه‌هاي داخلي بيشتري هستند؛ نياز سيري‌ناپذير هوش مصنوعي به برق كه تقاضاي عظيمي براي سرمايه‌گذاري ايجاد مي‌كند و بايد تامين مالي شود؛ جنگ‌هاي تعرفه‌اي و تكه‌تكه شدن تجارت جهاني كه شركت‌ها را مجبور به سرمايه‌گذاري در بازگرداندن توليد به داخل با استقراض‌هاي كلان مي‌كند و هزينه‌هاي رو به رشد سازگاري با تغييرات اقليمي و پاسخ به فجايع اقليمي. اگرچه برخي اقتصاددانان باتوجه به اين متغيرهاي فوق بازنگري در فرضيات فريبنده دهه ۲۰۱۰ را آغاز كرده‌اند، نشانه‌هاي كمي وجود دارد كه واشنگتن چنين كرده باشد. با نرخ‌هاي بهره بالا، سطوح سرگيجه‌آور بدهي، آشوب سياسي و چالش‌هايي براي استقلال فدرال رزرو، اكنون خطر واقعي وجود دارد كه يك شوك اقتصادي جديد بتواند فروپاشي گسترده‌تري را به دنبال داشته باشد.
سركوب بزرگ
چگونگي و زمان وقوع بحران بدهي در ايالات‌متحده اكنون سوالي ۳۷ تريليون دلاري است. براساس يك سناريو، محرك بحران، فروپاشي اعتماد سرمايه‌گذاران به اوراق خزانه‌داري امريكا خواهد بود -به قول جيمي دايمن، مديرعامل جي‌پي‌مورگان چيس، در ماه مه، «تحول در بازار اوراق قرضه» - يعني جهش ناگهاني نرخ‌هاي بهره رخ داد كه مشكلي بزرگ‌تر را آشكار مي‌كند. اين به نظر اغراق‌آميز نيست؛ بحران‌هاي بدهي اغلب به آرامي و در سايه براي مدت طولاني شكل مي‌گيرند و سپس به طور غيرمنتظره‌اي منفجر مي‌شوند. ازسوي ديگر، ترس رو به رشد سرمايه‌گذاران درباره امنيت پول‌شان مي‌تواند به افزايش تدريجي بازده اوراق خزانه‌داري طي ماه‌ها يا حتي سال‌ها منجر شود. افزايش نرخ‌هاي بهره به خودي خود بحران نيست، اما اگر اين افزايش ناشي از نگراني‌هاي مربوط به بدهي باشد، قيمت سهام و مسكن را پايين مي‌آورد، سرمايه‌گذاري تجاري را دشوارتر مي‌كند و هزينه خدمات‌رساني به بدهي دولت را افزايش مي‌دهد. اگر اين روند به‌آرامي پيش برود، دولت زمان براي واكنش خواهد داشت. اما اگر دولت با قاطعيت عمل نكند
-معمولا با بستن كسري بودجه كنوني و تعهد معتبر به اصلاح مالي- بازارها بوي خون به مشام‌شان مي‌رسد، نرخ‌هاي بهره حتي بيشتر افزايش مي‌يابد و دولت بايد اصلاحات بزرگ‌تري براي تثبيت اوضاع انجام بدهد. تا زماني كه كشور در اين وضعيت بدهي با نرخ بهره بالا گرفتار باشد، اعتماد كسب و كارها و مصرف‌كنندگان پايين خواهد بود و رشد اقتصادي متوقف مي‌شود. راه‌حل معمول امريكا، يعني ايجاد كسري بودجه عظيم، احتمالا نتيجه معكوس مي‌دهد و به نرخ‌هاي بهره حتي بالاتر منجر مي‌شود. براي خروج از اين وضعيت بدون اقدامات رياضتي سخت، دولت تقريبا به طور حتم به گزينه‌هاي غيرمتعارف روي خواهد آورد كه امروزه بيشتر با بازارهاي نوظهور مرتبط هستند. يكي از اين گزينه‌ها، نكول آشكار (از نظر حقوقي) در بدهي است. امريكا قبلا اين كار را كرده است. در سال ۱۹۳۳، رييس‌جمهور فرانكلين روزولت بند موسوم به «بند طلا» را براي بدهي خزانه‌داري امريكا لغو كرد، بندي كه به اعتباردهندگان تضمين مي‌داد مي‌توانند به جاي دلار، طلا به ارزش ۲۰.۶۷ دلار به ازاي هر اونس دريافت كنند. سال بعد، نرخ تبديل دلار به طلا به ۳۵ دلار به ازاي هر اونس تعيين شد كه به كاهش شديد ارزش پول منجر شد. در يك پرونده بسيار جنجالي، ديوان عالي در سال ۱۹۳۵ حكم داد كه لغو بند طلا در بدهي عمومي توسط روزولت در واقع يك نكول بود، اما تحت فشار سياسي عظيم ازسوي رييس‌جمهور، دادگاه همزمان حكم داد كه اعتباردهندگان حق دريافت غرامت ندارند، زيرا هيچ آسيبي به آنها وارد نشده است. براي بانك‌هاي مركزي خارجي در سراسر جهان كه اوراق خزانه‌داري امريكا را با اين فرض كه به ارزش طلا هستند نگه داشته بودند، نكول سال ۱۹۳۳ بسيار دردناك بود.
گزينه‌هاي اندك براي خروج از بحران
از آنجا كه ايالات‌متحده مي‌تواند به‌جاي امتناع از پرداخت بدهي‌هايش، دلار چاپ كند، گزينه‌اي بسيار ساده‌تر استفاده از تورم بالا براي دستيابي به نوعي نكول جزيي است. البته، استقلال فدرال رزرو مانع بزرگي براي اين كار است، اما در يك بحران واقعي، اين مانع غيرقابل‌عبور نيست. استقلال فدرال رزرو در قانون اساسي ذكر نشده و رييس‌جمهور راه‌هاي زيادي براي ترغيب آن به كاهش نرخ‌هاي بهره دارد. اولين راه، به‌وضوح، انتصاب رييس فدرال رزرو است كه معتقد باشد كاهش شديد نرخ‌هاي بهره، حتي اگر تورم ايجاد كند، به نفع ملي است. با اين حال، اين راه‌حل محدوديت‌هايي دارد، ازجمله اينكه رييس فدرال رزرو براي دوره‌اي چهار ساله خدمت مي‌كند و ديوان عالي در حكمي در ماه مه اعلام كرد كه رييس‌جمهور نمي‌تواند رييس فدرال رزرو را به دليل اختلافات سياستي بركنار كند. علاوه بر اين، رييس فدرال رزرو هدايت كميته بازار آزاد را برعهده دارد كه شامل هفت فرماندار فدرال رزرو در واشنگتن، رييس بانك فدرال رزرو نيويورك و چهار نماينده چرخشي از ۱۱ بانك فدرال رزرو منطقه‌اي ديگر است. اين جايگاه‌ها معمولا به ندرت تغيير مي‌كنند؛ دوره كامل يك فرماندار فدرال رزرو ۱۴ سال است و تنها يك جايگاه در سال ۲۰۲۶ قطعا خالي خواهد شد. اما رييس‌جمهور با همكاري كنگره مي‌تواند كارهاي بيشتري انجام بدهد. براي مثال، كنگره مي‌تواند به وزارت خزانه‌داري اختيار دهد تا در شرايط اضطراري ملي، از جمله بحران بدهي، هدف نرخ بهره كوتاه‌مدت فدرال رزرو را تعيين كند. اين تقريبا همان اتفاقي است كه در جنگ جهاني دوم و بلافاصله پس از آن رخ داد. همچنين مي‌تواند هيات‌مديره فدرال رزرو را با اعضاي جديد پر كند، همان‌طور كه روزولت در دهه ۱۹۳۰ به انجام آن ديوان عالي را تهديد كرد. چنين نبردي در مقياس بزرگ بين فدرال رزرو و رييس‌جمهور، كشور را به قلمرويي ناشناخته خواهد برد. اما حتي اگر فدرال رزرو تسليم شود و نرخ‌ها را به شدت كاهش دهد، تورم آن كارت فرار از زندان نيست كه برخي تصور مي‌كنند. در حالي كه يك دوره تورم عظيم، مانند آنچه پس از جنگ جهاني اول در آلمان رخ داد، عملا بدهي‌هاي دولت را از بين مي‌برد، اقتصاد را هم نابود مي‌كند: از شهروندان ونزوئلا و زيمبابوه كه در اين قرن تورم‌هاي عظيم را تجربه كرده‌اند، در اين باره بپرسيد. به طور واقع‌بينانه‌تر، چند سال تورم به سبك دهه ۱۹۷۰- كه در سال ۱۹۷۹ در امريكا به بيش از ۱۴درصد در سال رسيد- ارزش اوراق بلندمدت را به شدت كاهش مي‌دهد، اما تاثير كمتري بر بدهي كوتاه‌مدت دارد كه بايد با نرخ‌هاي بهره بالاتر تامين شود. چنين افزايش طولاني‌مدتي احتمالا براي اقتصاد امريكا و جهان بسيار زيان‌بار خواهد بود. يكي از راه‌هاي مديريت اثرات تورم، استفاده از آن در كنار سركوب مالي است. در اين استراتژي، دولت‌ها بدهي عمومي را از طريق بانك‌ها، صندوق‌هاي بازنشستگي و شركت‌هاي بيمه به بخش مالي تزريق مي‌كنند، درحالي كه بانك مركزي نيز معمولا مقادير عظيمي از آن را خريداري مي‌كند. با ايجاد يك بازار اسير گسترده براي بدهي عمومي، دولت مي‌تواند نرخ بهره‌اي كه بايد بپردازد را كاهش بدهد و احتمال فرار ناگهاني از اوراق خود را به شدت كم كند. سركوب مالي مي‌تواند با محدود كردن ساير دارايي‌هايي كه مردم مي‌توانند نگه دارند يا با اعمال كنترل بر نرخ‌هاي بهره، قوي‌تر شود. اين به نظر عجيب نيست: دولت‌ها در سراسر جهان در بيشتر تاريخ مدرن از سركوب مالي استفاده كرده‌اند. پس از جنگ جهاني دوم، دولت‌ها به شدت به سركوب مالي تكيه كردند تا با ايجاد تورم، بدهي‌هاي عمومي عظيم خود را كاهش دهند. بدون سركوب مالي، بدهي امريكا نسبت به توليد ناخالص داخلي احتمالا از سال ۱۹۴۵ تا ۱۹۵۵ به رشد خود ادامه مي‌داد؛ در عوض، بيش از ۴۰درصد كاهش يافت. در برخي كشورها، به ويژه بريتانيا، نتايج حتي چشمگيرتر بود. امروزه اين استراتژي به ويژه در بازارهاي نوظهور رايج است، اما اروپا نيز از سركوب مالي براي حفظ يورو در طول بحران بدهي اروپا استفاده كرد و ژاپن در مقياسي حتي بزرگ‌تر از آن بهره برده است؛ بانك ژاپن به تنهايي بدهي دولتي ژاپن را به ارزش نزديك به صددرصد درآمد اين كشور دراختيار دارد.
بهشت سرمايه‌گذاران جهنم مي‌شود؟
از زمان بحران مالي جهاني، ايالات‌متحده نيز از طريق مقررات مالي و خريد اوراق خزانه‌داري بلندمدت توسط فدرال رزرو، تا حدي سركوب مالي را دنبال كرده است. در شرايط اضطراري، اين كشور مي‌تواند بسيار بيشتر از اين پيش برود. سركوب مالي به‌ويژه در محيطي با تورم بالا موثر است، جايي كه در حالت عادي، بازارها نرخ بهره بدهي دولت را بالا مي‌برند. ازسوي ديگر، سركوب مالي رشد بلندمدت را به‌طور منفي تحت تاثير قرار مي‌دهد، زيرا تامين مالي بانكي را كه مي‌توانست به شركت‌هاي نوآور در بخش خصوصي اختصاص يابد، جذب مي‌كند. استفاده از سركوب مالي براي مديريت بدهي بالا تنها دليل رشد نااميدكننده ژاپن در چند دهه گذشته نيست، اما قطعا يكي از دلايل اصلي است.
تجربه ژاپن نشان داده كه سركوب مالي راه‌حل كاملي براي ايالات‌متحده نخواهد بود. اين روش واقعا فقط روي پس‌اندازكنندگان داخلي و موسسات مالي كه نمي‌توانند به راحتي از ماليات ضمني بر پس‌انداز و درآمدشان فرار كنند، كار مي‌كند. اگر واشنگتن آن را در مقياس بزرگ به كار گيرد، سرمايه‌گذاران خارجي كه اكنون نزديك به يك‌سوم بدهي امريكا را دراختيار دارند، تلاش خواهند كرد فرار كنند و متوقف كردن آنها بدون نكول آشكار آسان نخواهد بود. علاوه بر اين، ايالات‌متحده به شدت به بخش مالي خود وابسته است تا اقتصاد فوق‌العاده نوآور خود را پيش ببرد. همان‌طور كه هزينه‌هاي تورم بيشتر بر افراد كم‌درآمد سنگيني مي‌كند، اثرات سركوب مالي نيز همين‌طور است، زيرا ثروتمندان راه‌هاي گريزي دارند.
در كنار نكول، رياضت اقتصادي، تورم و سركوب مالي، گزينه جديدي براي مديريت بدهي بالا در حال ظهور است كه هزينه‌ها و مزاياي آن هنوز كاملا شناخته نشده‌اند. اين گزينه شامل نوعي ارز ديجيتال به نام استيبل‌كوين‌هاي دلاري است. برخلاف ارزهاي ديجيتال معمولي مانند بيت‌كوين كه ارزش دلاري آنها به شدت نوسان دارد، استيبل‌كوين‌ها به دلار و معمولا با ارزش يك به يك متصل هستند. قانون جديد امريكا كه در سال ۲۰۲۵ توسط كنگره تصويب شد، تلاش كرده با الزام استيبل‌كوين‌هاي مبتني بر دلار در امريكا و نگهداري تركيبي از بدهي خزانه‌داري و سپرده‌هاي بانكي تضمين‌شده توسط دولت فدرال، چارچوب نظارتي روشني فراهم كند تا در صورت هجوم براي برداشت، تقريبا تمام دارندگان اين كوين‌ها بتوانند پول خود را دريافت كنند. اين الزام مي‌تواند به طور بالقوه مجموعه‌اي از استيبل‌كوين‌ها ايجاد كند كه صادركنندگان آنها مقادير زيادي از اوراق خزانه‌داري را نگه مي‌دارند. تا جايي كه استيبل‌كوين‌ها با وجوهي كه معمولا به بانك‌ها اختصاص مي‌يابد رقابت مي‌كنند، راهي غيرمستقيم براي هدايت سپرده‌هاي بانكي به بدهي خزانه‌داري فراهم مي‌كنند. در حال حاضر، مشخص نيست كه آيا اين قانون جديد با توجه به مسائل حل‌نشده‌اي مانند خطر هجوم به استيبل‌كوين‌ها و چگونگي نظارت بر گردش آنها براي جلوگيري از استفاده در فعاليت‌هاي مجرمانه يا فرار مالياتي به ثبات كمك مي‌كند يا نه.
در اصل، فدرال رزرو نيز مي‌تواند استيبل‌كوين خود يا ارز ديجيتال بانك مركزي را منتشر كند. اين نيز با سپرده‌هاي بانكي رقابت مي‌كند و پس‌اندازها را به سمت بدهي خزانه‌داري هدايت مي‌كند، مگر اينكه اين وجوه به نوبه خود براي وام‌دهي به بخش خصوصي استفاده شوند كه خود مشكلات ديگري ايجاد مي‌كند. ارز ديجيتال فدرال رزرو از جهات مهمي با استيبل‌كوين‌ها متفاوت خواهد بود. براي مثال، به گونه‌اي طراحي مي‌شود كه به طور كامل از اعتبار دولت ايالات‌متحده پشتيباني شود و احتمالا رديابي استفاده از آن نگراني كمتري ايجاد مي‌كند. ازسوي ديگر، استيبل‌كوين‌هاي خصوصي رقابتي احتمالا بسيار نوآورانه‌تر خواهند بود. اگرچه هيچ‌يك از گزينه‌هاي موجود براي مديريت بدهي ناپايدار چندان جذاب نيستند، با اين حال مهم است كه دولت به طور جدي به بررسي آنها بپردازد. نه تنها واشنگتن بايد براي شوك بعدي آماده باشد، بلكه سياستمداران و سياستگذاران بايد درك كنند كه اگر دولت همچنان فرض كند ايالات‌متحده هرگز دچار بحران بدهي نخواهد شد، چه اتفاقي مي‌افتد.
پايان يك امپراتوري
براي مدت طولاني، رويكرد غالب در واشنگتن ناديده گرفتن مشكل عظيم بدهي و اميد به بازگشت معجزه‌آساي رشد اقتصادي بالا و نرخ‌هاي بهره پايين براي حل آن بوده است. اما ايالات‌متحده به نقطه‌اي نزديك مي‌شود كه بدهي ملي نه تنها مي‌تواند ثبات اقتصادي كشور را تضعيف كند، بلكه چيزهايي كه براي دهه‌ها قدرت جهاني آن را حفظ كرده‌اند، ازجمله هزينه‌هاي نظامي كه به طرق مختلف براي حفظ نفوذ قدرتمند دلار بر سيستم مالي جهاني از زمان جنگ جهاني دوم به كار گرفته شده، را نيز به خطر مي‌اندازد. چه در مورد اسپانيا در قرن شانزدهم، هلند در قرن هفدهم يا بريتانيا در قرن نوزدهم، هيچ كشوري در تاريخ مدرن نتوانسته بدون حفظ جايگاه ابرقدرتي، ارز غالب خود را حفظ كند. ايالات‌متحده ممكن است از يك بحران بدهي جلوگيري كند و اقتصاددانان طرفدار ترامپ يا پيشرو كه به سودهاي ناشي از رشد اقتصادي بيشتر از هزينه‌هاي بهره بدهي‌هاي بالاتر اميدوارند، ممكن است درنهايت درست بگويند، اما سياست بدهي كه هر دو حزب جمهوري‌خواه و دموكرات در ربع اول قرن بيست و يكم دنبال كرده‌اند، شرط‌بندي بزرگي روي احتمالات ضعيف است، به ويژه اگر كشور بخواهد در باقي قرن و فراتر از آن قدرت غالب باقي بماند. باتوجه به مسير كنوني كسري‌هاي بودجه، حفظ اين باور كه بدهي امريكا هر قدر هم بالا برود، تاثيري بر ظرفيت كشور براي مقابله با بحران‌هاي مالي، همه‌گيري‌ها، رويدادهاي اقليمي و جنگ‌ها نخواهد داشت، بسيار دشوارتر شده است. قطعا اين بدهي مانعي براي رشد كشور خواهد بود. پيش‌بيني چگونگي و زمان بروز مشكل بدهي امريكا و پيامدهاي آن غيرممكن است: رياضت اقتصادي غيرقابل‌تحمل، تورم بالا، سركوب مالي، نكول جزيي يا تركيبي از اينها. دلايل محكمي وجود دارد كه فرض كنيم تورم نقش برجسته‌اي خواهد داشت، همان‌طور كه در دهه ۱۹۷۰ داشت. در هر صورت، يك بحران بدهي براي ايالات‌متحده، اقتصاد جهاني و جايگاه دلار به عنوان ارز ذخيره جهاني، بي‌ثبات‌كننده خواهد بود. اگر كنترل نشود، مي‌تواند جايگاه اين كشور در جهان را تضعيف كند.
استاد اقتصاد دانشگاه هاروارد و عضو ارشد شوراي روابط خارجي